Claves semanales del 26 al 30 de mayo de 2025

La reciente aprobación en la Cámara de Representantes de un nuevo paquete fiscal en Estados Unidos ha intensificado la preocupación por la sostenibilidad de la deuda pública. Aunque la legislación aún debe ser debatida y posiblemente modificada en el Senado, su contenido ya genera inquietud. No solo contempla la prórroga de los recortes tributarios de 2017, sino que introduce nuevas reducciones impositivas, como la eliminación temporal de impuestos sobre las horas extras y sobre los intereses de los préstamos para automóviles, así como una ampliación del límite de la deducción SALT, que pasaría de 10.000 a 40.000 dólares.

Monitor de mercado

Aunque se prevé que estos estímulos fiscales caducarán hacia 2028-2030, es probable que en el futuro enfrenten presiones políticas para ser extendidos, lo cual comprometería aún más las finanzas públicas. De hecho, si dichas provisiones temporales se hicieran permanentes, el coste fiscal neto del plan —medido por el aumento acumulado del déficit primario— ascendería a unos 1,8 billones de dólares adicionales hasta 2034. Aunque parte del gasto se compensa con recortes en programas como Medicaid y subsidios estudiantiles, los ahorros se concentran en el largo plazo, mientras que los beneficios fiscales se aplican de inmediato. En paralelo, los ingresos generados por aranceles no están aun plenamente incorporados en los cálculos oficiales, lo que añade un grado adicional de incertidumbre.

Más allá del caso estadounidense, el entorno fiscal se ha deteriorado de forma generalizada en las economías desarrolladas y emergentes. La pandemia contribuyó a un nuevo nivel estructural de déficit, y el regreso de tipos de interés más altos ha elevado los costes del servicio de deuda. Japón, por ejemplo, se encuentra en una situación delicada. Con una deuda pública bruta superior al 230% del PIB y una inflación por encima del objetivo, el Banco de Japón ha comenzado a aplicar una política monetaria más restrictiva. Esto incluye la subida de tipos y la reducción gradual de sus tenencias de bonos gubernamentales. Además, la inestabilidad política interna y las presiones externas —como el incremento del gasto en defensa demandado por Estados Unidos— elevan aún más los riesgos de un posible desajuste fiscal.

La reacción de los mercados no se ha hecho esperar. Las rentabilidades de los bonos a largo plazo han subido de forma significativa, tanto en Estados Unidos como en Japón. En el primero, los bonos del Tesoro a 30 años superaron el 5%, y en el segundo, el bono a 30 años alcanzó su máximo histórico en torno al 3,17%. Si bien las expectativas de inflación han aumentado, el principal motor de este movimiento ha sido el repunte de los rendimientos reales. Esta subida de tipos ha provocado un endurecimiento generalizado de las condiciones financieras y un aumento del coste de financiación, que afecta ya a sectores sensibles como el inmobiliario. Las hipotecas a 30 años en Estados Unidos han superado el 7%, algo que no se veía desde el año 2000.

Además, la rápida subida de los rendimientos genera pérdidas de valoración en activos de larga duración, lo que representa un riesgo para la estabilidad financiera. En Japón, por ejemplo, bancos y aseguradoras —con alta exposición a bonos de largo plazo— han sufrido pérdidas significativas, a pesar de los esfuerzos por cubrir estos riesgos mediante reducciones de exposición y coberturas de tipos. El hecho de que muchos activos estén contabilizados a vencimiento atenúa parte del golpe, pero no elimina los riesgos sistémicos.

Otro fenómeno preocupante es el resurgimiento del llamado «déficit gemelo» en Estados Unidos: la combinación de un déficit fiscal estructural con un déficit por cuenta corriente externo. En términos macroeconómicos, esto refleja una baja tasa de ahorro nacional —tanto público como privado— frente a un nivel elevado de inversión. Aunque se han impulsado políticas para reducir el déficit comercial, como la imposición de aranceles, su eficacia se ve contrarrestada por la expansión fiscal (a través de una reducción de impuestos, no completamente compensada por un recorte del gasto público).

Otros países tienen también déficits gemelos. El Reino Unido, por ejemplo, también tiene un significativo déficit gemelo. En contraste, Japón puede tener un nivel de deuda gubernamental mucho más alto, pero su déficit fiscal primario es más bajo y, lo que es más importante, el país tiene un superávit por cuenta corriente. Cabe destacar que Italia, a pesar de su bajo crecimiento y alto endeudamiento, mantiene tanto un superávit fiscal primario como un superávit por cuenta corriente. Esto no significa que sus dinámicas de deuda interna no sean importantes, pero implica que no depende del ahorro externo (es decir, que no requiere flujos de capital extranjeros para su financiación).

En cambio, Estados Unidos se distingue por ser el único gran país avanzado con déficits gemelos y un nivel de deuda creciente, lo que aumenta su dependencia de capital externo. Esto requerirá un ajuste en algún momento. Si no se produce mediante una corrección de políticas económicas, probablemente ocurrirá a través de un debilitamiento del dólar, o mediante una combinación de ambos.

Finalmente, el frente comercial también vuelve a generar ruido. Las amenazas recientes de Trump de imponer aranceles del 50% a las importaciones desde la Unión Europea, así como su presión sobre empresas estadounidenses como Apple para relocalizar producción, sugieren que las tensiones comerciales podrían escalar de nuevo. Aunque es probable que estas medidas formen parte de una estrategia negociadora, el riesgo de una vuelta al proteccionismo sigue latente y añadiría presión adicional a un equilibrio fiscal y externo ya frágil. Como refuerzo a esta idea, en la madrugada del lunes, Trump decidió posponer estos nuevos aranceles a la UE hasta el 9 de julio, fecha límite en la que se cumple la tregua arancelaria de 90 días decretada en abril por el presidente.

En definitiva, desde que arrancó la presidencia de Trump, en enero de este año, los déficits gemelos —y el enfoque elegido para gestionarlos— se han convertido en una fuente constante de preocupación para los inversores. En abril, fue la política arancelaria la que generó inestabilidad. En mayo, el foco del mercado se desplazó hacia el frente fiscal, tras la rebaja de la calificación crediticia por parte de Moody’s y la presentación del nuevo proyecto legislativo estadounidense. Esta semana, por último, ambos factores confluyen, alimentando la incertidumbre y la volatilidad.