Comentario Económico Julio 2025

Julio se caracterizó por una compleja interacción entre la distensión en el frente comercial y una creciente divergencia en las estrategias de los principales bancos centrales. La atención de los mercados estuvo dominada por la intensificación de las tensiones comerciales lideradas por Estados Unidos, que culminaron en una serie de acuerdos que, si bien parciales, lograron mitigar los temores de una escalada proteccionista descontrolada. La administración estadounidense, tras un periodo de retórica de amenazas de aranceles punitivos, alcanzó pactos clave con socios estratégicos como la Unión Europea y Japón, estableciendo un arancel base del 15% para la mayoría de los bienes y evitando los escenarios más adversos que se habían contemplado.

Entorno Global

Este patrón de comportamiento, consistente en la formulación de amenazas maximalistas como táctica de negociación para luego concretar acuerdos más moderados, parece estar siendo internalizado por los inversores. La reacción de los mercados sugiere una menor ponderación del riesgo de cola asociado a una guerra comercial total. En lugar de sucumbir al pesimismo inicial, los inversores parecen descontar la retórica y esperar el compromiso final, un fenómeno que explica la notable resiliencia de los activos de riesgo globales durante el mes. A pesar de la incertidumbre que dominó las primeras semanas, el índice global MSCI ACWI avanzó un 1.06%, y los diferenciales de crédito corporativo se estrecharon, reflejando un apetito por el riesgo que contrasta con la gravedad de las amenazas iniciales.

En paralelo, el panorama de la política monetaria global se tornó más heterogéneo. La Reserva Federal de Estados Unidos (FED) optó por una pausa restrictiva, manteniendo sus tasas de interés sin cambios ante una economía resiliente y presiones inflacionarias persistentes, en parte exacerbadas por la propia política arancelaria. Por su parte, el Banco Central Europeo (BCE) también mantuvo sus tasas, pero su comunicación sugirió el final de su ciclo de relajación monetaria, consolidando una clara divergencia de trayectorias con su homólogo estadounidense. Este desacoplamiento monetario, junto con la resolución parcial de las disputas comerciales, configuró un entorno en el que el dólar estadounidense se fortaleció de manera significativa, mientras los mercados de renta variable, liderados por el sector tecnológico, alcanzaban nuevos máximos históricos.

Contexto Macroeconómico

La economía Estado Unidense demostró una fortaleza considerable en el segundo trimestre de 2025, con una expansión del Producto Interno Bruto (PIB) a una tasa anualizada del 3%, superando las expectativas del mercado y revirtiendo de manera contundente la contracción del 0.5% registrada en el primer trimestre.  Este repunte, sin embargo, presentó matices preocupantes: fue impulsado en gran medida por una fuerte caída de las importaciones, una señal que podría interpretarse como una distorsión temprana generada por la anticipación de aranceles. Mientras tanto, el gasto de los consumidores, pilar de la economía, se aceleró solo ligeramente, registrando su ritmo más bajo desde la pandemia, y la inversión fija se desaceleró de forma acusada.

A pesar de la robusta cifra de crecimiento, la Reserva Federal mantuvo una postura de extreman cautela. En su reunión de julio, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) decidió mantener el rango objetivo para la tasa de fondos federales en 4.25%-4.50% por quinta vez consecutiva. La decisión no fue unánime; el disenso de dos gobernadores que votaron a favor de un recorte de tasas evidenció un debate interno creciente sobre la orientación adecuada de la política monetaria. El comunicado oficial y la posterior rueda de prensa del presidente Jerome Powell subrayaron la persistencia de la incertidumbre y una moderación de la actividad económica en la primera mitad del año.

La política comercial de la administración influye directamente en la postura de la FED. Los aranceles, cuya tasa efectiva promedio alcanzó en julio el 18.4% —la más alta desde 1933, según el Yale Budget Lab—, representan un choque inflacionario exógeno. Este factor obliga al banco central a mantener una política más restrictiva de lo que los datos de crecimiento e inflación subyacente por sí solos sugerirían. El propio Powell advirtió que los efectos plenos de los aranceles sobre la inflación y la actividad aún no son visibles, lo que justifica la cautela. En efecto, los datos de inflación de junio mostraron una aceleración, con el Índice de Precios al Consumidor (IPC) general en 2.7% y el deflactor del consumo personal (PCE) subyacente, la métrica preferida por la FED, en 2.8% anual. Esta persistencia inflacionaria, combinada con el fuerte dato del PIB, llevó a los mercados a reevaluar drásticamente las expectativas de recortes de tasas: la probabilidad de una reducción en la reunión de septiembre se desplomó desde un 95% a principios de mes a solo un 39% al cierre de julio.

La actividad económica en la Eurozona mostró signos de estancamiento. La expansión del PIB se ralentizó a un débil 0.1% trimestral en el segundo trimestre, el ritmo más débil desde finales de 2023. El desempeño fue marcadamente heterogéneo, evidenciando una clara división entre el sur y el norte del bloque. Mientras España (+0.7%) y Francia (+0.3%) superaron las expectativas, los motores industriales de Alemania e Italia registraron contracciones del 0.1% cada uno, lastrados por la debilidad del sector manufacturero y la incertidumbre comercial.

En este contexto, el Banco Central Europeo (BCE) decidió mantener sin cambios sus tipos de interés, con la tasa de refinanciación principal en el 2.15%. La comunicación de la presidenta Christine Lagarde marcó un punto de inflexión, señalando el final del ciclo de relajación monetaria que había comenzado en 2023. Lagarde justificó la pausa por el impacto incierto de los aranceles Estado Unidenses sobre las perspectivas de inflación, a pesar de que la inflación general de la Eurozona (IPCA) se mantuvo estable en el 2.0% en julio, en línea con el objetivo del banco. La inflación subyacente, por su parte, permaneció en el 2.3%, lo que sugiere que las presiones de fondo continúan moderándose

La Economía China superó las previsiones en el segundo trimestre, con un crecimiento del PIB del 1.1% intertrimestral. Este desempeño se atribuyó directamente a las medidas de estímulo fiscal y monetario implementadas por Pekín para contrarrestar la debilidad económica. Sin embargo, la sostenibilidad de esta recuperación es cuestionable. La propia Oficina Nacional de Estadística de China emitió una advertencia sobre la creciente incertidumbre externa y la fragilidad de la demanda interna, indicando que la economía sigue dependiendo en gran medida del apoyo político y es vulnerable a los choques globales.

Mercados

El comportamiento de los mercados financieros en julio reflejó una narrativa divergente. Mientras los mercados de renta variable se centraron en una visión optimista de largo plazo, impulsada por la tecnología, los mercados de renta fija y divisas reaccionaron de manera más directa a los riesgos macroeconómicos y geopolíticos inmediatos.

Renta Fija

• Los rendimientos de la deuda soberana experimentaron subidas generalizadas, reflejando las expectativas de una política monetaria más restrictiva por parte de la FED y la persistencia de la inflación. En Estados Unidos, la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años aumentó 14.6 puntos básicos (PB) hasta el 4.37%, mientras que la del bono a 2 años, más sensible a la política monetaria, subió 23.8 PB hasta el 3.96%. Este movimiento resultó en un aplanamiento de la curva de rendimientos, con el diferencial 10-2 años situándose en 41.7 PB. En Alemania, los rendimientos de los Bunds siguieron una trayectoria similar, con el bono a 10 años subiendo 8.8 PB hasta el 2.70%.
• En un claro signo de mayor apetito por el riesgo, los diferenciales de crédito corporativo se estrecharon de manera significativa. En Europa, el segmento de alta rentabilidad (high yield) experimentó una notable compresión de 38 PB, mientras que en Estados Unidos la reducción fue de 10 PB. Este comportamiento indica que los inversores, tranquilizados por los acuerdos comerciales, estuvieron dispuestos a asumir más riesgo a cambio de mayores rendimientos.

Divisas

El dólar estadounidense fue el gran protagonista en los mercados de divisas. El índice DXY, que mide el valor del dólar frente a una cesta de monedas principales, se apreció un notable 3.19%, cerrando el mes en 99.97. Como contrapartida, el euro se depreció un 3.16%, hasta 1.1415 dólares. En el mercado de materias primas, el petróleo Brent registró una fuerte subida del 7.28%, hasta los 72.53 dólares por barril, mientras que el oro experimentó una ligera caída del 0.40%.

Renta Variable

Los mercados de renta variable globales registraron ganancias en julio, con el índice MSCI ACWI avanzando un 1.28% en dólares. El rally fue liderado por el mercado estadounidense (S&P 500 +2.17%), que superó con creces a su par europeo (STOXX 600 +0.88%). Este optimismo en las bolsas, especialmente en Wall Street, se sustentó en una narrativa muy específica y de largo plazo: el potencial de la Inteligencia Artificial (IA) para impulsar la productividad y los beneficios corporativos. Los sólidos resultados trimestrales de las grandes empresas tecnológicas alimentaron este sentimiento, llevando a los índices S&P 500 y Nasdaq a registrar nuevos máximos históricos, a pesar del ruido macroeconómico y comercial.

Este enfoque selectivo del mercado de acciones explica por qué pudo prosperar en un entorno de fortalecimiento del dólar y aumento de los rendimientos de los bonos, condiciones que tradicionalmente son vientos en contra para la renta variable. Los inversores de renta variable parecen estar «mirando a través» de la incertidumbre a corto plazo, apostando por una transformación estructural liderada por la IA. Por sectores, Tecnología (+3.76%) y Utilities (+4.91%) fueron los de mejor desempeño en EE.UU., mientras que Salud (-3.23%) fue el más rezagado.

Entorno Local

El mes de julio en Colombia estuvo marcado por una profunda y preocupante divergencia entre el deterioro de los fundamentales macroeconómicos y el comportamiento de los mercados de capitales locales. Por un lado, el panorama fiscal y político se ensombreció de manera significativa. La radicación del Presupuesto General de la Nación (PGN) para 2026 reveló una senda de gasto más expansiva y unas necesidades de financiamiento récord, poniendo en duda la sostenibilidad de las finanzas públicas. Simultáneamente, las tensiones políticas con Estados Unidos escalaron, materializándose en un recorte de la ayuda no militar, lo que añadió una nueva capa de riesgo soberano.

Frente a este telón de fondo negativo, los mercados locales de deuda y renta variable exhibieron un optimismo que parece desconectado de la realidad fundamental. La curva de rendimientos de los TES se valorizó con fuerza, y el índice MSCI COLCAP registró una ganancia mensual robusta. Este comportamiento se explica en gran medida por factores técnicos y flujos específicos del mercado local, como las operaciones de manejo de deuda del Gobierno y las compras de los fondos de pensiones.

En este contexto de señales contradictorias, el peso colombiano actuó como la principal válvula de escape y el barómetro más fiable del riesgo país. Tras una apreciación inicial impulsada por rumores, la moneda experimentó una fuerte depreciación en la segunda mitad del mes, corrigiendo su curso para alinearse con el deterioro de los fundamentales. La trayectoria del peso demostró ser el canal a través del cual los inversores, especialmente los internacionales, expresaron sus crecientes preocupaciones sobre la estabilidad macroeconómica de Colombia.

Contexto Macroeconómico

• El evento macroeconómico más relevante del mes fue la presentación del proyecto de Presupuesto General de la Nación (PGN) para 2026. Aunque el documento mantuvo la meta de déficit fiscal en el 6.2% del PIB, la misma cifra del Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP), la composición de las cuentas reveló un importante descalce fiscal. El supuesto de gasto primario se incrementó de $378.6 billones a $396.8 billones, lo que implica que los ahorros fiscales generados por las complejas operaciones de manejo de deuda (OMD) no se destinaron a reducir el déficit, sino que se utilizaron para financiar un mayor nivel de gasto público.
• Además, el PGN proyecta un aumento masivo de las necesidades de financiamiento. Las metas de colocación de deuda se elevaron en $34 billones frente al MFMP, hasta un total de $143 billones. Este plan incluye una emisión sin precedentes de USD 9,000 millones en bonos globales y una colocación de TES locales por $85.2 billones, cifras que generan serias dudas sobre la capacidad del mercado para absorber tal volumen de deuda sin una presión significativa al alza sobre las tasas de interés. Esta estrategia fiscal expansiva no solo aumenta la vulnerabilidad del país, sino que también complica la labor del banco central.
• En su reunión del 31 de julio, la Junta Directiva del Banco de la República decidió por mayoría mantener la tasa de interés de intervención en 9.25%. El gerente Leonardo Villar enfatizó que la decisión se basó en «criterios técnicos» con el objetivo de asegurar la convergencia de la inflación a la meta del 3%.
• Esta pausa en el ciclo de recortes, que se produce a pesar de que la inflación de junio sorprendió a la baja por segundo mes consecutivo (ubicándose en 4.82% anual, un mínimo de cuatro años), es una respuesta directa al deterioro del panorama fiscal. El banco central se ve obligado a actuar con mayor cautela para anclar las expectativas de inflación y contrarrestar los riesgos derivados de una política fiscal expansiva. La credibilidad de la autoridad monetaria se convierte en el ancla principal de la estabilidad macroeconómica en un entorno donde la disciplina fiscal se ha relajado. La política fiscal está, en efecto, limitando el espacio de maniobra de la política monetaria.
• Los datos más recientes de las cuentas externas mostraron un deterioro. El déficit comercial de mayo, el último dato disponible, se amplió a -3.0% del PIB, el nivel más alto desde 2023, reflejando una mayor presión sobre la balanza de pagos.
• En una nota positiva, el mercado laboral continuó mostrando una notable fortaleza. La tasa de desempleo nacional para junio de 2025 se ubicó en 8.6%, lo que representa una disminución de 1.7 puntos porcentuales frente al mismo mes de 2024 y la cifra más baja reportada desde 2017. La población ocupada aumentó, aunque persisten los desafíos en materia de informalidad, que se ubicó en 55.1% a nivel nacional.

Renta Fija

El mercado de deuda pública local experimentó una fuerte valorización en julio, un movimiento que parece contra intuitivo dado el deterioro fiscal. La curva de rendimientos de los TES en tasa fija registró un descenso promedio de 43 puntos básicos. Este rally fue impulsado por dos factores principales de naturaleza técnica. Primero, el dato de inflación de junio, que fue sorpresivamente bajo, reforzó las expectativas de que el Banco de la República retomaría su ciclo de recortes. Segundo, y más importante, el mercado reaccionó positivamente a los anuncios y ejecuciones de Operaciones de Manejo de Deuda (OMD) por parte del Ministerio de Hacienda.

Durante el mes, la Nación realizó un canje de deuda significativo, extinguiendo TES por $21 billones y entregando a cambio títulos por $15.7 billones, lo que resultó en una reducción del saldo nominal de la deuda de $5.3 billones y un ahorro fiscal. Estas operaciones, junto con la expectativa de futuras compras de TES como parte de operaciones repo con la banca internacional, generaron un efecto de demanda transitorio que presionó los rendimientos a la baja. Sin embargo, es crucial entender que este efecto es temporal. Una vez que las operaciones repo finalicen, los títulos utilizados como colateral volverán al mercado, lo que podría revertir las ganancias de precios observadas.

Deuda privada local

Si bien no se dispone de datos consolidados sobre las emisiones primarias de deuda corporativa para el mes de julio , es relevante señalar el fuerte dinamismo observado en junio. Durante ese mes, las captaciones en el mercado primario alcanzaron los $11.6 billones, un robusto aumento del 56.7% en comparación con mayo. Este dato sugiere que, a pesar del entorno macroeconómico desafiante, las empresas con perfiles crediticios sólidos continúan encontrando apetito en el mercado local para financiar sus operaciones y planes de inversión, una tendencia que probablemente se mantuvo en julio.

Renta Variable

El mercado de acciones local tuvo un desempeño notablemente positivo, desafiando el deterioro de los fundamentales. El índice MSCI COLCAP registró una valorización del 6.27% en julio, cerrando en 1,772.88 puntos. Este comportamiento parece estar impulsado por factores locales y técnicos más que por una mejora en la percepción del riesgo país. El análisis del mes anterior ya señalaba a los fondos de pensiones locales (AFPs) como los principales compradores netos, una dinámica que probablemente se extendió a julio. Adicionalmente, eventos corporativos específicos, como la suspensión temporal de la negociación de las acciones de Grupo Argos y Grupo Sura, pudieron haber generado flujos de rebalanceo por parte de fondos pasivos que impactaron al índice.

Divisas

El peso colombiano fue el activo que reflejó con mayor fidelidad la creciente aversión al riesgo. El mes fue de una volatilidad extrema (4.94%). En la primera semana, la tasa de cambio se apreció hasta un mínimo de $3,985 por dólar, su nivel más fuerte en 12 meses, impulsada por la expectativa de una monetización de dólares por parte del Gobierno.

Sin embargo, esta tendencia se revirtió drásticamente en las semanas siguientes. A medida que se disiparon las expectativas de dichos flujos y se conocieron los detalles del PGN 2026, el peso inició una senda de depreciación. Este movimiento se vio exacerbado por la continua salida de Inversión Extranjera de Portafolio (que acumuló retiros por USD 1,257 millones tras el MFMP) y la escalada de tensiones políticas con EE.UU., que culminó con el recorte del 50% en la ayuda no militar. En el neto del mes, el peso se devaluó un 1.93%, cerrando en $4,181 por dólar, un nivel que refleja de manera más precisa los riesgos fundamentales del país.

Estrategia

• En Renta Fija, el análisis respalda la postura matizada de nuestro comité. La fuerte valorización de la curva de TES, impulsada por factores técnicos, valida la recomendación de estar Sobre-ponderado en la parte media de la curva. Sin embargo, los crecientes riesgos fiscales y los planes de emisión récord para 2026 justifican plenamente la postura Neutral en los tramos corto y largo, donde la sensibilidad al riesgo soberano y a la oferta de papel es mayor. Mantenemos la recomendación Neutral en el crédito corporativo. Aunque los diferenciales se han mantenido estables, el deterioro del riesgo soberano debería, con el tiempo, traducirse en una ampliación de los spreads de crédito, haciendo que la relación riesgo-retorno sea menos atractiva en comparación con la deuda pública.
• En el ámbito de la Renta Variable, se mantiene una perspectiva Neutral para el mercado local. A pesar del notable rendimiento del MSCI COLCAP en julio, el análisis indica que este repunte se atribuye a flujos locales y factores técnicos, más que a una mejora fundamental.
• La deterioración del panorama fiscal y político sugiere prudencia, justificando una postura neutral en lugar de buscar mayor valorización. A nivel internacional, la recomendación Neutral en renta variable se ve reforzada por las incertidumbres globales, incluyendo la desaceleración económica en Europa y China, así como la compleja interacción entre políticas comerciales y monetarias en EE.UU.
• Finalmente, en Moneda, el análisis de la depreciación del peso colombiano y sus causas fundamentales proporciona un sólido respaldo a la recomendación estratégica de estar Sub-ponderado en la divisa local. Mientras los riesgos fiscales y políticos permanezcan elevados, la moneda seguirá siendo vulnerable a nuevos episodios de depreciación. La fortaleza actual del dólar a nivel global añade un viento en contra adicional para el peso.

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